液晶面板08策略景氣上升與產(chǎn)業(yè)鏈整合

投資要點

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　　1.受益于消費升級和新需求的應用，全球TFT LCD面板價格從第二季度開始止跌回升。從供求關系以及價格的周期性波動進行分析，我們判斷TFT LCD面板價格2008年將呈現(xiàn)進一步上升的趨勢。不過，因需求拉動的力度不同，不同面板間價格漲幅將會不同。

　　2.因技術的進步以及柔性化生產(chǎn)和零庫存管理水平的提高，液晶面板價格的波動周期有縮短的趨勢。從整條產(chǎn)業(yè)鏈的角度分析，上游關系著廠商生產(chǎn)能否穩(wěn)定以及成本能否得到控制，而下游則決定廠商能否真正滿足客戶需求并以此來做到柔性化生產(chǎn)。在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)上下游被垂直整合成為一種必然。對于產(chǎn)業(yè)整合中處在優(yōu)勢地位的企業(yè)，我們認為在估值上應該享有一定程度的溢價。

　　3.具體到上市公司層面，在行業(yè)景氣度開始上升的背景下，我們看好如下三方面所帶來的投資機會：第一，公司產(chǎn)能近期能夠得到大規(guī)模提升并帶動上市公司業(yè)績顯著提升；第二，主營產(chǎn)品價格具有比較優(yōu)勢(例如大尺寸手機面板以及寬頻顯示器面板等)的企業(yè)；第三，對于產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢企業(yè)，因產(chǎn)業(yè)整合而帶來的價值重估。

一、我們對2008年TFTLCD面板價格謹慎樂觀

一、我們對2008年TFT LCD面板價格謹慎樂觀

　　1.受益于行業(yè)景氣度上升，4月份以來TFT LCD面板價格止跌回升

　　1.1中小尺寸面板價格，7寸漲勢最猛

　　最新的數(shù)據(jù)顯示，從3月份價格止跌回升開始，到12月份7寸顯示屏漲幅51.5%，而mobile和PDA用顯示屏幾乎沒有怎么增長。中小尺寸領域價格分化現(xiàn)象非常明顯。

　　對于中小尺寸TFT LCD來說，本次價格回升主要是消費升級以及新需求出現(xiàn)的拉動。從消費升級角度看，一方面是TFT屏對MSTN和CSTN屏的替代，另一方面則是相關電子產(chǎn)品大屏幕化趨勢的日益明顯。由于三季度廠商滿產(chǎn)之前產(chǎn)能存在一個釋放過程，以及消費升級是一個相對緩慢的過程，手機、PDA以及數(shù)字相機用面板價格三季度滯漲應該說在市場預期之中。據(jù)權威機構統(tǒng)計，今年一季度以前，三星、LG-飛利浦、友達新工廠的產(chǎn)能利用率一度降低至50%以下水平。不過，透過最新的四季度數(shù)據(jù)看，占中小尺寸絕對大頭的手機面板價格依然沒有起色，拋開四季度淡季或者旺季的爭論不說，這樣的價格表現(xiàn)確實讓我們對目前市場相對謹慎許多，這多少與市場當前的樂觀情緒有點不太協(xié)調(diào)。

　　7寸顯示屏之所以是個例外，主要原因在于新需求的快速增長大大超出廠商的預期，現(xiàn)有和新增產(chǎn)能遠遠滿足不了市場的需求。

　　據(jù)ISUPPLI公司發(fā)表的數(shù)據(jù)，2011年DPF出貨量將從2006年的460萬增長到3530萬，年復合增長率為50.3%，單位出貨量將在2009年達到頂點，屆時將增長到4040萬。國內(nèi)方面，預計2011年DPF市場將達到16億美元，而2006年僅為2.33億美元，2006～2011年的年復合增長率為47.6%。其中2009年營業(yè)額將達到頂點18億美元，即產(chǎn)值增長7倍。另一著名市場調(diào)研究機構IDC則預計，到2011年數(shù)碼相框的銷量將會達到4230萬臺。該機構同時表示，數(shù)碼相框產(chǎn)品附加功能的增多、大尺寸的顯示屏幕和低廉的價格，是促進其銷量增長的主要原因。

　　另外，來自面板供應商的信息表明，隨著DPF主流尺寸7英寸液晶面板價格的上揚，數(shù)碼相框面板需求有朝7英寸以上發(fā)展的趨勢，2007年以后主流尺寸將落位在8英寸～10英寸，且這一趨勢將持續(xù)到2011年。

　　結論：總體來看，在消費升級和新需求的推動下，價格整體上開始走強。不過，面板間價格分化依舊是中小尺寸的明顯特征。鑒于此，我們對2008年2.4英寸以上手機面板以及7～10英寸面板價格相對樂觀，而其他面板價格則持謹慎態(tài)度。

　　1.2大尺寸TFT LCD:MNT用面板漲幅更為明顯

　　2007年全球大尺寸TFT LCD面板價格總體表現(xiàn)比較喜人，3月份價格見底以來，MNT、NT、TV用面板價格平均漲幅分別為24.2%、17.7%、13.6%。MNT用面板價格漲幅更為明顯，主要得益于消費升級引起的尺寸升級和眼下顯示器寬屏化趨勢。從供給角度看，目前面板廠的產(chǎn)能提升主要方向為液晶電視用面板，導致計算機用面板相對更為緊張。另外，更大更寬的面板對原有產(chǎn)能形成更大消耗，也客觀上對面板緊張起到了推波助瀾的作用。而TV面板除了32英寸是亮點之外，價格提升主要是因為不斷有更大尺寸的產(chǎn)品投放市場對平均價格的拉動所致。

　　從2007 年的實際情況看，由于面板價格的回升，資本實際支出較此前預測有大幅度的提高，通過對比我們判斷2009年產(chǎn)能增長率很可能將超過需求增長率，而2008年出貨量也比市場的普遍預期要要高。

　　從中小尺寸出貨量和需求量的情況分析，2008年出貨量可以達到14億片左右，而需求量不到12億片�？偭可峡粗行〕叽缑姘�2008年并沒有想象的那么緊張，這也是為什么除7寸面板之外，其他面板價格表現(xiàn)不佳的主要原因，我們還是維持我們上述的判斷：2008年中小尺寸面板看好各應用領域的大尺寸潮流面板特別是7～10英寸數(shù)碼相框面板價格

　　3.從TFT LCD價格周期性變化看，我們對2008年價格謹慎樂觀

　　最近幾年液晶面板價格的劇烈變動，使得廠商在投資更趨于理性化的同時，柔性化生產(chǎn)以及零庫存管理得到推廣應用，這樣導致的結果就是原來所謂的“液晶周期”出現(xiàn)變化，周期性更短的季節(jié)性變動越來越明顯。當然，這種情況出現(xiàn)的直接原因是TV市場的季節(jié)性特征。

　　消費主導模式下，TV市場季節(jié)性變化造成TV面板價格的季節(jié)性波動進而影響到整個面板行業(yè)價格波動。

二、我們認為TFTLCD上下游產(chǎn)業(yè)鏈日趨整合

二、我們認為TFT LCD上下游產(chǎn)業(yè)鏈日趨整合

　　1.主要上市公司營收情況分析

　　我們之所以要對全球幾家主要TFT LCD廠商銷售收入和主營業(yè)務利潤進行分析，出發(fā)的邏輯是我們看到公司銷售收入隨著產(chǎn)能不斷擴張而呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的前提下，廠商的主營利潤率卻因價格的周期性波動而非常的不穩(wěn)定。這些廠商在盡力推行柔性化生產(chǎn)以及零庫存管理等方式到達一定階段并很難再有突破的情況下，占面板60%以上成本的原材料已經(jīng)成為廠商提高營業(yè)利潤的主要手段，主觀上企業(yè)確實要借助此舉達到對成本進行控制以及降低外購材料經(jīng)營風險的目次。另一方面，消費主導模式下，廠商如果沒有下游資源的支持，滿足客戶需求和柔性化生產(chǎn)及零庫存管理就是一句空話。這一點在行業(yè)不景氣的時候?qū)�會表現(xiàn)的尤其明顯。不管進行外部合作還是內(nèi)部生產(chǎn)，這種發(fā)展態(tài)勢客觀上造成了企業(yè)間的競爭從“點”開始向上下游的“面”全面鋪開。在這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)上下游被垂直整合成為一種必然。對于產(chǎn)業(yè)整合中處在優(yōu)勢地位的企業(yè)，我們認為在估值上應該享有一定程度的溢價。

　　2.上游材料廠商的減產(chǎn)計劃以及價格機制的內(nèi)部傳遞推動面板原材料價格可能出現(xiàn)拐點走勢

　　長期以來上游原材料價格的不斷走低，導致廠商主營利潤不斷減少，產(chǎn)能擴展計劃因此而被推遲，跟面板廠商的擴張計劃相比，上游原材料的擴張顯然相對滯后很多。供需的變化使得上游材料組件價格盡管仍然呈下降趨勢，但是跌幅已經(jīng)收窄。隨著液晶面板價格的回升，上游原材料組件價格出現(xiàn)拐點的可能性越來越大，這也是需求模式主導的行業(yè)上下游景氣傳導的必然結果。

　　從韓國企業(yè)的情況看，面板廠商是以集團化方式發(fā)展，在設廠時便同時在建構上游的供應鏈，例如三星電子(Samsung Electronics)與康寧(Corning)合資蓋玻璃廠，使得三星電子的玻璃供應能完全得到保障，而且尚可供應樂金飛利浦(LG. Philips LCD；LPL)半數(shù)玻璃基板所需，同時在彩色濾光片方面，大部分也都已經(jīng)自制(in house)。

　　而韓廠在其它關鍵材料及零組件的自主化也非常的高，不僅成本能有效降低，在新產(chǎn)品、新制程的研發(fā)上也較具彈性。

　　大陸方面，由于TFT整體產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然較小，大世代面板產(chǎn)線缺乏，上游材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，成本問題成為眼下我國企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。隨著我國TFT產(chǎn)業(yè)的逐步發(fā)展，不論從國家產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略還是企業(yè)自身的競爭策略考慮，產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向整合都是未來發(fā)展的必然。盡管隨著二季度面板行業(yè)的回暖，國內(nèi)三家面板廠整合的進程出現(xiàn)一定變數(shù)，但是我們?nèi)匀粓孕糯箨懫髽I(yè)面臨整合只是時間早晚問題而已。從投資的角度分析，我們認為對于上下游結合相對突出的企業(yè)或者在產(chǎn)業(yè)鏈上處于相對優(yōu)勢地位，可能得到政府或者股東扶持，能夠在未來產(chǎn)業(yè)整合中發(fā)展壯大的企業(yè)應該給予一定程度的估值溢價。

　　4.凌巨與華映的合作預示：中、下游產(chǎn)業(yè)整合的大幕被拉開

　　上面我們提及，當前TFT LCD行業(yè)景氣度回升由消費升級和新需求推動，面對豐富而且多變的市場需求，“差異化”是企業(yè)生存和發(fā)展的關鍵。這要求企業(yè)新產(chǎn)品的設計與產(chǎn)量更加貼近市場，產(chǎn)能擴張的基礎是對市場合理的預期。消費主導模式推動中游和下游產(chǎn)業(yè)趨于整合，而面板的緊缺和價格回升推動下游模組企業(yè)主動性的向中游面板領域滲透。

　　11月5日，凌巨以新臺幣65億元購買華映3代線。其中19億元為現(xiàn)金，其余則將以發(fā)行新股方式引進華映資金，屆時華映將成為凌巨最大股東。凌巨在中小尺寸面板貨源得到保證之后，其與手機大廠的談判能力得到提升。而對于華映來說，通過出售3代線控股凌巨，不僅可以解決自身中小尺寸模塊產(chǎn)能不足；更重要的則是可以掌控下游資源，在豐富多變的市場需求面前占得先機，進而達到把中小尺寸面板業(yè)務做強做大的目的。隨著勝華科技與瀚宇彩晶、元太與BOE Hydis之間的相互合作，中、下游產(chǎn)業(yè)鏈整合的大幕將被拉開，并可能在行業(yè)景氣度回落時進一步向更下游的手機、電視、電腦等終端廠商延伸。

三、A股市場重點上市公司點評

　　1.深天馬A

　　1.1 2007年1～3季度公司運營情況摘要

　　2007年1～3季度公司營業(yè)總收入12.33億元，同比增長20.76%，符合預期；凈利潤6670.85萬元，首次出現(xiàn)負增長，同比負增長9.47%,每股收益0.19元。凈利潤負增長主要原因一是今年TFT屏資源緊缺，成本上升導致公司模塊產(chǎn)品毛利率下降；而且模塊產(chǎn)品在公司銷售收入中比重不斷上升，公司總體毛利率趨向于降低。

　　1.2主營業(yè)務分析

　　公司主營業(yè)務由液晶顯示器(LCD)和液晶顯示模塊(LCM)構成，LCD方面，包括TN、黑白STN、彩色STN，目前生產(chǎn)能力為黑白顯示屏20萬平方米/年，彩色顯示屏(CSTN)5.6萬平方米/年；LCM方面，包括普通模塊、快速響應模塊和TFT模塊，生產(chǎn)能力6000萬片/年，其中COG5500萬片/年。

　　從深天馬近幾年的發(fā)展情況看，公司LCM占主營業(yè)務比重不斷上升的同時，公司毛利率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，公司收入增長更多的是來自規(guī)模的擴張。

　　1.3上海天馬項目前景分析

　　2.3.1項目簡況

　　本項目是公司與深圳中航實業(yè)股份有限公司及獨立第三方共同投資合資興建一條第4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線。產(chǎn)品市場定位于以10.4英寸以下的移 動終端、車載顯示、便攜式DVD、工業(yè)儀表、游戲機等中小尺寸產(chǎn)品。產(chǎn)品銷售以歐美、日、韓及港臺等地區(qū)為主，部分銷往國內(nèi)市場。項目建設規(guī)模擬定為月產(chǎn)3.0萬張730mm×920mm玻璃基板，相應配置所需的生產(chǎn)設備與動力設施，同時整體規(guī)劃并建設生產(chǎn)廠房及配套輔助設施，形成月產(chǎn)3.0萬張730mm×920mm玻璃基板的生產(chǎn)能力，代表產(chǎn)品為3.5～10.4英寸顯示屏及模塊。

　　2.3.2經(jīng)濟效益測算

　　1.4盈利預測

　　盈利預測假設：

　　⒈公司綜合毛利率2007年為16.50%，2008年為16.50%，2009年為17.50%。

　�、补�司天龍分公司06—08年所得稅率為7.5%，其它子公司的所得稅率為15%。

　�、成虾Ｌ祚R達產(chǎn)率08、09年分別為30%、50%；產(chǎn)品合格率為80%。

　　1.5投資建議

　　作為中小尺寸LCD行業(yè)龍頭，上海天馬投產(chǎn)之后，對于公司來說并不意味著只是產(chǎn)能將得到極大提升。更重要的是，由于國內(nèi)沒有中小尺寸TFC LCD屏工廠，國內(nèi)目前所需要的中小TFT LCD屏全部需要進口，缺乏屏資源已經(jīng)嚴重制約深天馬A的成本控制和市場競爭力，上海天馬的投產(chǎn)無疑可以從根本上解決這一問題，并以此帶動公司產(chǎn)品結構升級。

　　另外，公司目前推出的主要產(chǎn)品是7英寸車用以及2.6英寸手機顯示屏，我們對這兩款產(chǎn)品2008年的價格預期比較樂觀，增產(chǎn)增收有望成為2008年上海天馬帶給深天馬A業(yè)績的最大驚喜。

　　我們保守估計：公司07、08、09年EPS分別為0.27、0.39、0.55元。08、09年對應PE為28.46、20.18倍。綜合考慮公司近期產(chǎn)能因上海天馬的即將量產(chǎn)而得到大幅度提升以及主營面板價格具有比較優(yōu)勢等等因素，參照行業(yè)平均估值標志，我們給予公司09年30倍PE水平，對應股價為16.5元/股。由此，我們給予深天馬A“買入”投資評級，未來12個月目標價位16.5元。

　　2. *ST東方A

　　2.1 2007年1～3季度公司運營情況摘要

　　2007年1～3季度公司營業(yè)總收入79.26億元，同比增長19.01%，符合預期；凈利潤49520.26萬元，去年同期為虧損258530萬元,每股收益0.17元。凈利潤大幅度增長主要原因是TFT LCD面板市場價格回升，另外，公司原下屬子公司BOE HYDIS技術株式會社自2006年9月不再納入集團合并范圍，導致本年管理費用和財務費用較上年同期分別降低54%和52%。因長城電腦購買冠捷科技股份事項尚需履行相關審批程序，公司向長城電腦出售所持冠捷科技2億股股份事項尚未完成交割，故該投資收益未計入當期損益。

　　2.2主營業(yè)務分析

　　2005-2006年由于受TFT-LCD行業(yè)競爭過于慘烈影響所致，公司出現(xiàn)了兩年連續(xù)虧損。2007年由于市場需求的增長，大尺寸TFT LCD業(yè)務產(chǎn)品價格從5月份起逐步回升，17寸面板均價由1月份110美元/片上漲到11月份的138美元/片，我們判斷08年價格有望維持在目前水平并有可能進一步上漲。

　　公司目前的產(chǎn)品主要是針對液晶顯示器應用的面板，規(guī)格為15英寸、17英寸、19英寸寬屏和20.1英寸，其中17英寸和19英寸寬屏所占比重在8成左右，是公司目前主力產(chǎn)品。公司計劃08年將繼續(xù)聚焦在液晶顯示器面板領域，重點拓展19英寸寬屏市場，并根據(jù)市場發(fā)展趨勢，及時推出一些新品，如23英寸寬屏等。從公司目前的銷售情況來看，公司繼續(xù)堅持“滿銷促滿產(chǎn)”和“大客戶戰(zhàn)略導向”，銷售情況持續(xù)向好，后續(xù)訂單也保持平穩(wěn)態(tài)勢。

　　隨著募集資金投資擴產(chǎn)的逐步完成，北京“京東方光電”大尺寸TFTLCD2008年年底前產(chǎn)能將由85K/月擴大到100K/月；如果本次定向增發(fā)能順利獲批，公司將馬上進入三期擴產(chǎn),按最樂觀預計明年上半年擴產(chǎn)完成后,基板月產(chǎn)能達到150K,等于多建了一條5代線�！吧�產(chǎn)線上投資增加25%,產(chǎn)能可提升50%,而原材料成本也大幅下降。1-9月5代線單位固定成本下降30%,而去年的同比數(shù)字只有10%。”隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大，京東方5代線的成本結構也將得到大幅度的改善，公司經(jīng)營業(yè)績也將有望得到更大幅度的提高。

　　2.3成都京東方4.5代線項目前景分析

　　2.3.1投資項目基本情況

　�、派�產(chǎn)線名稱：第4.5代TFT-LCD生產(chǎn)線

　�、粕�產(chǎn)線概況：玻璃基板尺寸730mm×920mm，月投片量3.0萬張。

　　⑶產(chǎn)品概況：產(chǎn)品定位于14.1英寸以下TFT-LCD顯示面板和模組。

　　主導產(chǎn)品為筆記本電腦、平板電腦、數(shù)碼相框、車載顯示等產(chǎn)品用顯示面板和模組。

　　⑷項目建設內(nèi)容：包括一座第4.5代a-Si TFT-LCD生產(chǎn)主廠5房、動力中心、廢水處理站、化學品庫及生產(chǎn)配套所需的辦公區(qū)等。

　�、身椖拷ㄔO期：18個月。

　　⑹項目投資：項目總投資31.1億元人民幣

　　其中：固定資產(chǎn)投資30.05億元人民幣

　　鋪底流動資金1.05億元人民幣

　　2.3.2經(jīng)濟效益測算

　　2.4盈利預測

　　盈利預測假設：

　�、�2008年公司主營大尺寸產(chǎn)品價格能維持在目前水平而不出現(xiàn)大幅回落。

　�、乒�司年底二期擴產(chǎn)順利完成，基板月產(chǎn)能提升至100K；公司定向增發(fā)年底前能夠獲得批準，公司三期擴產(chǎn)上半年完成，下半年基板月產(chǎn)能達到150K。

　�、怯捎诔啥季〇|方項目2009年以后才能完工，并且量產(chǎn)還需要一個過程，我們暫不考慮其對公司2009年業(yè)績的影響。

　　2.5投資建議

　　作為大尺寸LCD行業(yè)上市公司龍頭，*ST東方A將充分受益于行業(yè)周期性景氣下的價格上漲。我們估計：公司07、08、09年EPS分別為0.24、0.47、0.53元。08、09年對應PE為20.82、18.49倍�？紤]到公司2008年下半年產(chǎn)能將達到150K/月，增產(chǎn)幅度超出我們此前預期，并且公司主營產(chǎn)品向19英寸以上寬屏面板方向轉(zhuǎn)移，我們認為公司2008年業(yè)績很可能遠遠超出我們的預期。公司產(chǎn)能規(guī)模擴大之后，成本的降低也將增厚公司的業(yè)績。另外，處于產(chǎn)業(yè)鏈上相對優(yōu)勢地位的企業(yè)特征決定其應該享受一定的估值溢價，綜合判斷我們給予公司30倍PE水平，08、09年對應股價為14.1元/股和15.9元/股。由此，我們給予*ST東方A“買入”的投資評級，未來12個月目標價位14.1～15.9元。如果給予10%的估值溢價，則2008年對應的合理股價區(qū)間應該為15.51～17.49元。