海信電器：液晶電視領(lǐng)先 穩(wěn)步推進(jìn)整合

經(jīng)營預(yù)測與估值

    公司2007年上半年?duì)I業(yè)收入同比降低8.07%，其中國內(nèi)業(yè)務(wù)同比增長5.71%，但海外業(yè)務(wù)下滑較大，同比下降63.35%，這主要是由于：（1）公司主動(dòng)收縮歐洲等區(qū)域的業(yè)務(wù)，規(guī)避供應(yīng)鏈周期過長帶來的風(fēng)險(xiǎn)；（2）來自惠普的OEM訂單出現(xiàn)較大幅度下滑。同時(shí)，毛利率較低的海外業(yè)務(wù)收縮也是彩電整體毛利率增加1.93個(gè)百分點(diǎn)的主要原因。http://www.topcj.com

　　公司2007年上半年EPS為0.16元，比按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后的去年同期數(shù)增長22.31%，但扣除2902萬元的政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益之后，凈利潤同比僅增長5.02%，主要原因是：（1）上半年液晶電視面板價(jià)格上漲加大成本壓力；（2）外資品牌降價(jià)爭奪市場份額導(dǎo)致市場競爭日益激烈。

　　我們認(rèn)為：液晶面板價(jià)格上漲是暫時(shí)性的，面板價(jià)格下降趨勢不會(huì)改變，而且時(shí)間應(yīng)在07年第四季度初，最晚不會(huì)晚于08年；外資品牌的市場份額提升并不具備持續(xù)性。而且，公司在上半年激烈市場競爭中，液晶電視市場占有率仍持續(xù)第一，且供應(yīng)鏈管理效率明顯提升，存貨同比下降37%。

　　公司在大尺寸LED背光源研發(fā)上取得重要的階段性成果，加上在液晶模組和第二代芯片明年的量產(chǎn)和應(yīng)用，公司在液晶電視產(chǎn)業(yè)鏈中的操作空間將有望由30-40%提升到50-60%，垂直整合的成功將極大增強(qiáng)盈利能力。

　　我們?nèi)匀粓?jiān)定的看好公司的長期投資價(jià)值，維持“增持”的投資評級。

面板價(jià)格將下降，緩解成本壓力

    面板價(jià)格將下降，緩解成本壓力

    公司2007年上半年扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利潤同比僅增長5.02%，凈利潤同比增長低于預(yù)期的主要原因之一是：上半年液晶電視面板價(jià)格上漲加大了公司的成本壓力。但是，我們認(rèn)為：液晶電視面板價(jià)格上漲只是暫時(shí)性的現(xiàn)象，從中長期看，液晶電視面板將繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，緩解包括公司的成本壓力，提升公司的毛利率。我們的主要理由如下：

　�。�1）2006年和2007年一季度，除三星之外，其余液晶面板廠商基本都有較大幅度虧損，各面板廠商在2006年底和2007年初開始調(diào)整策略，大幅減少原定的生產(chǎn)線投資額度，對虧損的、供過于求的小尺寸面板采取限產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)等措施，導(dǎo)致暫時(shí)性的供貨緊張和價(jià)格上漲。

　�。�2）這種價(jià)格上漲是在面板需求淡季時(shí)人為限制產(chǎn)能的結(jié)果，全球液晶電視面板的整體供需關(guān)系并未改變，目前和未來都將呈現(xiàn)供大于求的格局。而且在全球液晶電視需求中，第4季度占全年需求的32%左右，隨著需求旺季的來臨，加上面板廠商由于巨大的折舊壓力而對于規(guī)模的追求，液晶電視面板價(jià)格仍將重歸下降軌道。預(yù)計(jì)價(jià)格下降的時(shí)間將出現(xiàn)在2007年第四季度初，尤其是大尺寸電視面板的價(jià)格下降將更加明顯。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)topcj.com

　�。�3）從近幾個(gè)月的面板價(jià)格走勢看，除26和32英寸之外，其余各尺寸的面板價(jià)格已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

    在此，我們?nèi)匀灰�重申之前在行業(yè)報(bào)告中的觀點(diǎn)：液晶電視產(chǎn)業(yè)鏈中，前期除上游原材料廠商盈利之外，其余的面板廠商、整機(jī)廠商基本處于虧損狀態(tài)，而從一般產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布應(yīng)該呈現(xiàn)相對均衡的狀況。隨著全球液晶電視需求在2007年之后進(jìn)入相對平穩(wěn)增長期，以及上下游合作關(guān)系趨于穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈利潤將逐漸下移，產(chǎn)業(yè)鏈參與各方將能共享行業(yè)的成長。topcj.com

　　我們對平板電視行業(yè)的觀點(diǎn)是：平板電視行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)的趨勢是明確的，時(shí)間可能發(fā)生在2007年年底，但最遲應(yīng)不會(huì)晚于2008年。在這種背景下，海信電器憑借在國內(nèi)液晶電視行業(yè)持續(xù)第一的市場地位、優(yōu)異的供應(yīng)鏈管理能力和產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的策略，將能較大幅度的提升毛利率，獲取業(yè)績的高速成長。

市場地位穩(wěn)定、成本控制力強(qiáng)

    2007年上半年，國內(nèi)液晶電視市場競爭格局發(fā)生了一些變化，主要是外資品牌通過降價(jià)等手段獲得了市場份額的提升，外資品牌的行為加劇了液晶電視行業(yè)的競爭程度，也在短期內(nèi)影響了公司的業(yè)績提升。但是，我們認(rèn)為，外資品牌通過降價(jià)獲取市場份額的提升并不具備持續(xù)性，一是平板電視的增長點(diǎn)將逐漸向二、三級市場轉(zhuǎn)移，而這些市場是外資品牌難以實(shí)現(xiàn)深度分銷的區(qū)域。二是外資品牌經(jīng)過前期降價(jià)之后，盈利壓力較大，且進(jìn)一步降價(jià)空間已經(jīng)較小。從2007年上半年的數(shù)據(jù)也可以佐證這一觀點(diǎn)：在液晶電視市場，外資品牌除在降價(jià)最集中的5月份銷量市場占有率暫時(shí)性提升到44%之外，其余月份均在40%以下。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　而且，在這種激烈的市場競爭中，公司仍然始終保持液晶電視市場第一的地位，充分說明了公司基于領(lǐng)先技術(shù)的產(chǎn)品品質(zhì)和品牌形象已經(jīng)獲得了市場的較好認(rèn)可，同時(shí)公司快速推出新品的能力和市場拓展能力也是成功的關(guān)鍵。

    同時(shí)憑借優(yōu)異的供應(yīng)鏈管理能力，公司有效控制了成本的上升：2007年6月底，存貨為10.81億元，同比下降36.69%。期間費(fèi)用同比增長0.02%，其中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長69.43%。財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的主要原因是為緩解液晶面板采購的現(xiàn)金壓力，將部分應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)，由于今年上半年貼現(xiàn)率上漲較大導(dǎo)致。頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)

海外業(yè)務(wù)暫時(shí)收縮、規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

    公司今年上半年海外業(yè)務(wù)下滑較大，同比下降達(dá)63.35%，這主要是由于：（1）公司主動(dòng)收縮歐洲等區(qū)域的業(yè)務(wù)，規(guī)避供應(yīng)鏈周期過長帶來的風(fēng)險(xiǎn)；（2）來自惠普的OEM訂單出現(xiàn)較大幅度下滑。

    公司在歐洲的業(yè)務(wù)以O(shè)EM為主，在歐洲銷售的產(chǎn)品有兩種供應(yīng)鏈運(yùn)作方式：一是直接從青島工廠完成整機(jī)組裝后發(fā)貨至歐洲；二是從面板廠商采購的面板后直接發(fā)貨至海信匈牙利工廠，在匈牙利完成整機(jī)組裝，再發(fā)貨至歐洲各地。在這種方式下，供應(yīng)鏈周期較長，加上歐洲特殊的市場環(huán)境，使得歐洲業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，歐洲業(yè)務(wù)也是前期公司海外業(yè)務(wù)盈利能力較低的重要原因。我們在之前的行業(yè)報(bào)告中認(rèn)為：積極穩(wěn)健的海外業(yè)務(wù)是家電企業(yè)構(gòu)建全球競爭優(yōu)勢的必備條件之一。這主要是由于海外業(yè)務(wù)相對于國內(nèi)業(yè)務(wù)而言風(fēng)險(xiǎn)較大，而且這種風(fēng)險(xiǎn)是還處于資源積累初期的中國家電企業(yè)難以承受的。因此，我們認(rèn)為：公司積極主動(dòng)的收縮高風(fēng)險(xiǎn)的海外業(yè)務(wù)將有助于公司規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提升海外業(yè)務(wù)的盈利能力。而毛利率較低的海外業(yè)務(wù)的收縮正是彩電整體毛利率增加1.93個(gè)百分點(diǎn)的主要原因。www.topcj.com

　　LED背光源研發(fā)取得階段性成果

    我們在之前的深度報(bào)告中指出，公司在液晶電視產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合上的策略清晰，且在持續(xù)穩(wěn)健推進(jìn)，并有望在今后兩年取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

    目前，除第二代信芯的量產(chǎn)應(yīng)用時(shí)間預(yù)計(jì)推遲到2008年初之外，公司在液晶模組和大尺寸LED背光源的項(xiàng)目進(jìn)度均好于之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)明年年初公司將在青島先期投產(chǎn)一條規(guī)模較小的液晶模組生產(chǎn)線。同時(shí)2007年8月，公司在平板顯示核心技術(shù)領(lǐng)域取得重大突破——大尺寸LED背光源的研發(fā)上已取得重要的階段性成果，背光源整機(jī)樣機(jī)已研發(fā)成功，下一步將持續(xù)推進(jìn)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)

　　背光源是液晶模組中占成本比重最大的核心材料，占液晶模組成本的20-25%，占整機(jī)成本的12-15%。而且LED背光源是目前廣泛使用的CCFL背光源的重要替代產(chǎn)品，市場前景廣闊，目前該技術(shù)和市場主要掌握在日本、韓國和臺灣廠商手中。公司在該領(lǐng)域的突破具有重要意義，不僅使得公司有望在平板顯示上游核心技術(shù)領(lǐng)域取得突破并建立競爭優(yōu)勢，而且還可以提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的操作空間，由以前只掌握整機(jī)組裝環(huán)節(jié)，提升到整合液晶模組、大尺寸背光源和芯片在內(nèi)的資源，在產(chǎn)業(yè)鏈中的操作空間也有望由30-40%提升到50-60％，這對公司在平板業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立持久競爭力具有標(biāo)志性的意義。公司在技術(shù)上的優(yōu)勢突出，國家級的數(shù)字多媒體實(shí)驗(yàn)室的落戶也是一個(gè)很好的信號，將為公司構(gòu)建在3C融合時(shí)代的持續(xù)競爭力奠定堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)，提供持續(xù)增長的強(qiáng)勁引擎。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

    隨著液晶電視占整體銷售收入比例的上升，液晶面板采購對現(xiàn)金的需求也迅速增加，公司目前的現(xiàn)金流為負(fù)，有潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國內(nèi)液晶電視市場激烈的市場競爭也使得公司存在一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。topcj.com

　　盈利預(yù)測表