家電行業(yè)：銷量增速回落 盈利能力趨穩(wěn)

    家電行業(yè)短期機會不是很明顯，家電企業(yè)的業(yè)績進入下滑階段，宏觀面的政策開始微調(diào)，政策和業(yè)績的博弈使得市場偏向震蕩。中期看，經(jīng)濟如有顯著回落，家電將迎來較好的買入時機。

    2011年回顧：景氣回落，估值探底

    受經(jīng)濟周期向下及政策效用遞減的影響

    與銷量趨勢相符，企業(yè)收入與利潤的增速逐季下降。分子行業(yè)看，白電、小家電、廚衛(wèi)的景氣度都有所下降，而彩電今年的表現(xiàn)平穩(wěn)，持續(xù)的新品推出是彩電企業(yè)抵抗周期的利器。

    家電板塊2011年以來下跌10.65％，相對滬深300超額收益率為1.88％，板塊收益位于全市場第五，總體表現(xiàn)尚可。分子行業(yè)看，白電相對于滬深300的超額收益率為0.99％，彩電為10.68％，小家電及廚衛(wèi)為-6.59％，彩電受益于基本面的平穩(wěn)，今年取得了較好的相對收益。

    中報開始，市場對家電行業(yè)的業(yè)績進行了下調(diào)，家電板塊整體凈利潤的增長預(yù)期從35％下調(diào)至29％，市場預(yù)期開始逐步回落。今年家電板塊股價調(diào)整比較充分，目前市盈率水平已經(jīng)位于歷史底部。

    2012年展望：增速回落，成本降低

    銷量：增速回落前低后高

    宏觀層面看，房地產(chǎn)和出口是未來經(jīng)濟增長的兩個風(fēng)險點。房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)一年半之后，效果開始體現(xiàn)，地產(chǎn)商面臨去庫存的壓力，未來需要關(guān)注房地產(chǎn)投資的下滑對整體經(jīng)濟的影響。歐債危機的持續(xù)深化也對中國未來的出口產(chǎn)生了不利影響。目前，政府通過貨幣政策和財政政策前瞻性的對經(jīng)濟進行了微調(diào)以應(yīng)對經(jīng)濟可能出現(xiàn)的風(fēng)險，但目前的政策仍以維穩(wěn)為主，經(jīng)濟緩慢回落的趨勢未改。中期看，經(jīng)濟存在快速下滑的可能性，屆時政策力度的加大，經(jīng)濟會階段性回升。

    行業(yè)層面看，刺激政策正在逐步退出。2009年以來，政府先后出臺了家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能空調(diào)補貼三項政策，在政策刺激下，家電銷售出現(xiàn)了快速增長。目前政策開始逐步退出，空調(diào)節(jié)能補貼政策已于今年6月退出，以舊換新政策今年年底退出，家電下鄉(xiāng)政策今年11月四川、河南、山東三省率先退出，這三省占家電下鄉(xiāng)全國銷售的30％，全國家電下鄉(xiāng)政策退出將在2013年1月。政策對銷量透支的影響也會逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)開始進入一個調(diào)整期以消化前期的高速增長。

    行業(yè)層面需要關(guān)注的另一個因素是房地產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)與家電存在一定趨勢上的相關(guān)性。目前，商品房銷量增速處在下滑通道，對家電的影響偏負面，但明年經(jīng)濟超預(yù)期下滑，保障房會加速或者商品房會逐步放松，房地產(chǎn)這個負面因素存在邊際改善的空間。我們做了各類家電產(chǎn)品對1000萬套（此處為假設(shè)，保障房的實際竣工套數(shù)不確定）保障房的敏感性分析，廚電產(chǎn)品彈性最大。

    在行業(yè)刺激政策退出以及宏觀經(jīng)濟向下的雙重因素共振下，行業(yè)增速會回落一個平臺，而2012年的某個時間點隨著經(jīng)濟的超預(yù)期下滑，政策會加大放松力度，宏觀的因素轉(zhuǎn)負為正，行業(yè)增速有望低位企穩(wěn)。我們對2012年空調(diào)、冰箱、洗衣機、液晶電視的內(nèi)銷增速預(yù)測分別為5％、0％、4％、5％，出口增速預(yù)測分別為0％、0％、0％、5％。