天威視訊:稅收壓力加大放緩盈利增長(zhǎng)

    公司1季度業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。1季度實(shí)現(xiàn)收入1.79億元，同比增長(zhǎng)5.4%；歸屬母公司凈利潤(rùn)0.18億，同比略微增長(zhǎng)1.5%；每股盈利（攤薄后）0.07元。

    受制于關(guān)內(nèi)用戶規(guī)模有限，收入增長(zhǎng)更多來(lái)自于對(duì)現(xiàn)有用戶持續(xù)的精耕細(xì)作，提高有線寬頻、（高清）互動(dòng)業(yè)務(wù)、付費(fèi)頻道及第二副終端銷售等業(yè)務(wù)在現(xiàn)有用戶的滲透率；并通過(guò)細(xì)分市場(chǎng)、積極拓展商企客戶。公司在稅收方面支出明顯增加，是導(dǎo)致凈利增速慢于收入增長(zhǎng)的主要原因：公司數(shù)字電視基本收視費(fèi)營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠于去年底到期，同時(shí)所得稅稅率由18%提高到20%。但受益于公司毛利率提升和財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，公司1季度業(yè)績(jī)?nèi)詫?shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)：1季度毛利率為33.9%，同比增加2.5個(gè)點(diǎn)，其中營(yíng)業(yè)成本僅增長(zhǎng)1.5%，表明公司成本控制有力（08、09兩年機(jī)頂盒攤銷額均為1.13億），同時(shí)也反映電視業(yè)務(wù)及有線寬頻戶均ARPU值提升對(duì)毛利率的改善作用。

    后續(xù)公司價(jià)值判斷，有三大關(guān)注要點(diǎn)：1、近三年是天威完成市網(wǎng)絡(luò)整合的關(guān)鍵時(shí)期，此前的深度報(bào)告中（參見(jiàn)3月1日?qǐng)?bào)告）已給出對(duì)網(wǎng)絡(luò)整合的三階段劃分；如公司在年底或明年初完成對(duì)規(guī)模較小的區(qū)域運(yùn)營(yíng)商的整合，無(wú)疑將極大提升市場(chǎng)對(duì)后續(xù)整合的關(guān)注和期待。2、在電信全業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，電信與廣電運(yùn)營(yíng)商合作的可能性大大提升；繼泉州移動(dòng)和廣電在寬帶業(yè)務(wù)上展開(kāi)合作后（參見(jiàn)3月17日?qǐng)?bào)告），近期又有新疆移動(dòng)與廣電在合作的深度與廣度上更進(jìn)一步，雙方將在寬帶業(yè)務(wù)、渠道共享、增值業(yè)務(wù)等方面展開(kāi)合作。3、我們認(rèn)為公司寬頻業(yè)務(wù)仍有較大潛力可挖，即使不考慮新增用戶，通過(guò)進(jìn)一步提升現(xiàn)有寬頻用戶的在網(wǎng)率及使用率，將帶來(lái)寬頻業(yè)務(wù)盈利能力的提升，并將有助于公司業(yè)績(jī)的提升；公司去年報(bào)已反映此種改善（參見(jiàn)3月30日?qǐng)?bào)告）。

    盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)測(cè)09~11年EPS為0.3、0.39、0.57元/股；綜合DCF與完成市網(wǎng)絡(luò)整合后對(duì)應(yīng)的股價(jià)范圍，我們認(rèn)為合理股價(jià)區(qū)間12.7~15.7元。

    投資建議：在市場(chǎng)普遍預(yù)期公司今年增速趨緩的背景下，我們認(rèn)為有兩個(gè)關(guān)鍵因素將對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生重大影響：一方面是2011年公司折舊大幅下降帶來(lái)業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)，我們認(rèn)為11元以下（對(duì)應(yīng)11年P(guān)E20倍左右）股價(jià)會(huì)有一定支撐；同時(shí)市場(chǎng)和我們普遍預(yù)期公司在近三年內(nèi)完成市網(wǎng)絡(luò)整合的可能性較大，通過(guò)用戶價(jià)值法測(cè)算出天威完成市網(wǎng)整合后對(duì)應(yīng)的合理股價(jià)范圍，我們認(rèn)為股價(jià)在17元以上（對(duì)應(yīng)11年P(guān)E30倍左右），股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，建議投資者可根據(jù)對(duì)公司市網(wǎng)整合進(jìn)程快慢的判斷，進(jìn)行相應(yīng)的波段操作。（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參閱附件）