海信電器：更好的成長在08年

　　陳偉彥  聯(lián)合證券

　　事項：

　　公司發(fā)布了2007年報，營業(yè)收入為148.39億元，同比上升7.72%，實現(xiàn)凈利潤2.04億元，同比大增56.13%，每股收益為0.41元。

　　公司發(fā)布了2008年1季報，營業(yè)收入為36.8億元，同比上升23%，實現(xiàn)凈利潤0.55億元，同比增長10.4%，每股收益為0.11元。

　　點評：

　　收入增長在加快

　　07年整體營業(yè)收入同比增長7.72%，其中彩電收入同比增長5.83%，在彩電增長中，海外業(yè)務(wù)克服上半年由于歐洲市場調(diào)整導(dǎo)致海外收入大幅下滑63.35%的不利局面，公司積極開拓北美和其他新興市場，全年海外業(yè)務(wù)收入同比下降10.57%；國內(nèi)彩電收入同比增長約10%，略高于行業(yè)水平。 08年Q1，營業(yè)收入同比增長19%，如綜合考慮到07年冰箱業(yè)務(wù)剝離和07年新增合并子公司的影響，08年Q1彩電收入實際增速約在20%以上，這也反映了08年彩電行業(yè)的快速增長，根據(jù)中國電子視像行業(yè)協(xié)會發(fā)布的報告，08年第一季度國內(nèi)彩電銷量同比減少2%，銷售額同比增長21%。

　　毛利率持續(xù)上揚

　　07年主營業(yè)務(wù)毛利率為18.25%，同比增加2.36個百分點。由于家電企業(yè)內(nèi)銷和出口毛利率差異很大，需要分區(qū)域看待毛利率的實際變動情況。07年公司國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)毛利率分別為21.0%、5.2%，同比分別增加2.2和0.3個百分點。公司在液晶上游的技術(shù)優(yōu)勢和中高端產(chǎn)品策略是毛利率提升的關(guān)鍵因素。

　　液晶模組擴產(chǎn)提升毛利率。液晶模組的達產(chǎn)和擴產(chǎn)是毛利率提升的關(guān)鍵因素，根據(jù)目前運營情況，自制模組比外購模組節(jié)余成本3-5%，隨著50萬臺液晶模組的達產(chǎn)以及08年7月模組二期的投產(chǎn)、背光模組生產(chǎn)線的建設(shè)，08年液晶模組實際產(chǎn)量將明顯增加，08年毛利率存在較大提升空間。

　　液晶面板價格穩(wěn)步下降有利于毛利率的穩(wěn)定、提升。從液晶面板的供需形勢看，根據(jù)全球?qū)�業(yè)的平板顯示市調(diào)機構(gòu)Displaysearch的最新預(yù)測，08年Q2液晶電視面板將供過于求，Q3和Q4供給略緊張，但相比07年大為緩解。而且，上游和下游作為利益共同體的趨勢日益明確，這從近期國內(nèi)幾家主要的彩電企業(yè)都和上游達成穩(wěn)定合作關(guān)系可以看出：海信與友達合作自主生產(chǎn)液晶模組、TCL與三星合作生產(chǎn)液晶模組、康佳和創(chuàng)維參股LG在廣州的模組廠。產(chǎn)業(yè)鏈格局的變化有利于國內(nèi)彩電企業(yè)提升毛利率。

　　營業(yè)利潤有較大提升空間

　　07年扣除政府補貼增加(6970萬元)和轉(zhuǎn)讓冰箱業(yè)務(wù)股權(quán)收益(4040萬元)之后，實際運營利潤與06年基本持平，并未有明顯增長。毛利率提升并未轉(zhuǎn)換為利潤高增長的主要原因是：(1)由于穩(wěn)健的財務(wù)政策，07年資產(chǎn)減值損失達9431萬元，占凈利潤約50%，預(yù)計這一因素在08年將大為緩解；(2)票據(jù)貼息達3669萬元，導(dǎo)致財務(wù)費用增加2000萬元。公司由于采購液晶面板時需支付現(xiàn)金而對家電連鎖有較大的應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)，極大影響現(xiàn)金流，導(dǎo)致票據(jù)貼息增加。因此，增發(fā)融資能否成功對緩解公司的資金壓力有較大影響。

　　08年Q1利潤僅增長10%的也是類似原因：由于Q1大幅增加進口液晶面板的預(yù)付款，公司集中對票據(jù)貼息，影響財務(wù)費用同比增加3146萬元，影響利潤下降50%。預(yù)計這一影響在之后季度也將大為緩解。

　　關(guān)聯(lián)交易影響較大

　　公司與集團之間的關(guān)聯(lián)交易較多，尤其是從集團下屬公司采購機殼和模組、IC以及通過集團海外銷售平臺銷售彩電等對成本費用的影響較大。模具和IC是占成本費用的比重較大，2007年從青島海信模具公司采購機殼和模具達5億元，通過青島海信進出口公司采購IC共1.58億元，關(guān)聯(lián)交易對公司的成本費用有較大影響。

　　長期看好公司后續(xù)的成長空間

　　我們認為，就行業(yè)景氣周期和公司特質(zhì)、核心競爭力等方面綜合判斷，公司確定性成長的軌跡十分清晰。公司在產(chǎn)業(yè)布局方面始終秉承“先人一步”的戰(zhàn)略導(dǎo)向，“信芯”、LCM模組、LED背光源等填補國內(nèi)空白的自主技術(shù)項目先后出臺，使得公司有望構(gòu)筑較高的市場和技術(shù)壁壘，從而憑借突出的核心競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)國產(chǎn)彩電廠商真正意義的的突圍。

　　投資建議

　　公司股價經(jīng)過前期下跌后，目前具備較好估值優(yōu)勢：08年P(guān)E為19倍，PB僅1.7倍。加之公司大股東股改時承諾減持價格不低于8.91元，目前股價具備較高的安全邊際。我們維持“增持”的評級！

　　風險提示

　　彩電行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致短期內(nèi)業(yè)績波動； 液晶模組二期的量產(chǎn)時間能否如期量產(chǎn)； 股權(quán)激勵能否獲批和時間存在不確定性。