智能投影未來市場空間有多大？行業(yè)景氣度如何？

    今天，我們跟蹤一下智能投影產(chǎn)業(yè)鏈：

    智能投影，是指在傳統(tǒng)投影基礎(chǔ)上融合音箱及智能電視功能而形成的一種全新的產(chǎn)品形態(tài)。相比于傳統(tǒng)投影儀，智能投影新增了無線上網(wǎng)功能并搭載了智能操作系統(tǒng)，可以直接訪問流媒體平臺。并可內(nèi)嵌IoT、語音識別、人工智能等技術(shù)，在智能化水平上有了質(zhì)的提升。

圖：智能投影儀與傳統(tǒng)投影儀

來源：極米科技官網(wǎng)、電子發(fā)燒友網(wǎng)

    今天，我們通過極米VS光峰的景氣度對比，來拆解智能投影產(chǎn)業(yè)鏈的近況：

    極米科技——2021年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入26.44億元，同比增長41.65%；實現(xiàn)歸母凈利潤3億元，同比增長74.99%。

    光峰科技——2021年前三季度，累計實現(xiàn)營業(yè)收入16.61億元，同比增長34.09%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.11億元，同比增長378.84%。

    從機構(gòu)對行業(yè)景氣度的預期情況來看：

    極米科技——2021-2023年，wind機構(gòu)一致預測收入規(guī)模分別大約為40.76億元、57.36億元、78.78億元，預期同比增速分別為44.12%、40.75%、37.33%。預期歸母凈利潤分別大約為4.6億元、6.78億元、9.75億元，預期歸母凈利潤同比增速分別為70.95%、47.62%、43.79%。

    光峰科技——2021-2023年，wind機構(gòu)一致預測收入規(guī)模分別大約為26.48億元、36.28億元、48.14億元，預期同比增速分別為35.88%、37.02%、32.68%。預期歸母凈利潤分別大約為2.42億元、3.20億元、4.33億元，預期歸母凈利潤同比增速分別為112.59%、32.27%、35.39%。

圖：產(chǎn)業(yè)鏈

    從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，投影儀產(chǎn)業(yè)鏈上中下游依次為：

    上游——上游主要為核心零部件供應(yīng)商，主要包含光源、光處理芯片、鏡頭等光機零部件或者光機整機，以及驅(qū)動芯片和WiFi模組等。代表公司主要有歐司朗、日亞、柯達、蔡司、德州儀器、聯(lián)發(fā)科、全志科技等。

    中游——主要為投影設(shè)備整機廠商，按照具體應(yīng)用場景的不同，投影設(shè)備可分為消費和商用兩大細分市場。消費市場主要應(yīng)用于家庭娛樂，代表廠商主要有極米科技、堅果、當貝、光峰科技等。商用市場主要應(yīng)用于影院商教等領(lǐng)域，代表廠商主要有愛普生、明基、索尼、NEC等老牌投影儀廠商。

    下游——下游主要為投影設(shè)備的終端應(yīng)用場景，主要應(yīng)用于家庭娛樂、電影放映、教育互動、商務(wù)應(yīng)用、戶外展示等領(lǐng)域。

    看到這里，有幾個值得思考的問題：

    1）智能投影未來市場空間有多大？行業(yè)景氣度如何？

    2）從關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，什么樣的業(yè)務(wù)布局，更能夠具備長期競爭優(yōu)勢？

    （壹）

    智能投影設(shè)備的核心，是光機。光機決定了亮度、分辨率、對比度等投影設(shè)備的核心指標。

    并且，從成本構(gòu)成上來看，光機占全部硬件成本的50%左右（激光光機占比更是高達65%以上）。因此，從某種意義上來說，買投影就是買光機。

    而光機是由合光系統(tǒng)（主要是光源）、照明顯示系統(tǒng)（主要是DMD芯片）和成像系統(tǒng)（主要是鏡頭）三大系統(tǒng)有機結(jié)合，構(gòu)成的投影顯示組件。

    以激光光機為例，光源成本占比在40%左右，DMD芯片占比在15%，鏡頭成本占比在12%左右。（LED光源成本占比較低）

圖：光機工作原理

來源：國盛證券研究所

    其中，光源決定了投影顯示的亮度，而照明顯示技術(shù)則決定了分辨率。因此，從根本上來說，光源和顯示技術(shù)的進步推動著投影產(chǎn)品不斷升級。

    首先，從光源分類來看，投影儀使用的光源主要有燈泡、LED、激光三種類型，迭代路徑為燈泡—LED—激光。

    衡量光源的好壞，不僅僅是看流明（亮度單位，流明越大，亮度越高），還要看使用壽命。

    燈泡光源包括鹵素燈、氙氣燈、高壓汞燈，其原理為氣體放電發(fā)光，在商用領(lǐng)域使用較多。優(yōu)勢是亮度高、技術(shù)成熟，缺點是壽命短，安全性低，維護成本較高。

    LED光源，其原理為半導體PN結(jié)發(fā)光，具備體積小、壽命長、性價比高等優(yōu)點。缺點是亮度較低，很難超過3000流明。

    激光光源，原理為電子躍遷放電發(fā)光，在分辨率、飽和度等視覺性能上優(yōu)勢明顯，是投影顯示技術(shù)的理想光源。但由于成本較高（供應(yīng)商主要為日亞），在智能投影設(shè)備中應(yīng)用較少。

圖：光源對比

來源： 光峰科技招股說明書、興業(yè)證券

    由于LED光源的成本較低，加上近些年的技術(shù)突破也逐漸彌補了其亮度不夠的短板（目前已能達到2400流明，基本能夠?qū)崿F(xiàn)白天觀影）。LED光源逐漸成為國內(nèi)投影設(shè)備的主流光源。

    根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，LED光源產(chǎn)品占據(jù)消費市場份額超88%，燈泡產(chǎn)品占比5%，激光光源占比7%。

    其次，在照明顯示系統(tǒng)上，又分為LCD、DLP及LCOS三種技術(shù)方案，迭代路徑為LCD—DLP—LCOS。其中：

    LCD方案，基本原理為通過電壓大小控制液晶分子的旋轉(zhuǎn)角度，從而對透射光偏振方向進行調(diào)制。早期單板LCD投影由于顯示亮度低，在此基礎(chǔ)上又衍生出了3LCD方案，采用三片液晶板分別負責三種顏色，從而使得色彩亮度更高、更鮮艷。目前主要是愛普生、索尼、松下等日系廠商再用。

    DLP（數(shù)字光處理技術(shù)）方案，核心在于DMD微鏡陣列（由德州儀器壟斷供應(yīng)），通過控制微鏡翻轉(zhuǎn)角度實現(xiàn)有無光線輸出。其優(yōu)勢在于完全數(shù)字化顯示，原生對比度高，并且相比LCD而言分辨率也更高。

圖：DMD微鏡陣列示意圖（微鏡數(shù)量越多，分辨率越高）

    LCOS（硅基液晶）則是LCD和DLP的改良，其基本原理與LCD相似但卻采用與DLP相似的反射式架構(gòu)，集兩者優(yōu)點于一身。但目前技術(shù)主要被索尼和JVC壟斷，良率較低，成本較高，主要應(yīng)用于高端市場。

圖：主流照明顯示技術(shù)對比

來源：招股說明書、招商證券

    相較于3LCD、LCOS的技術(shù)被愛普生、索尼等少數(shù)企業(yè)壟斷，且這些企業(yè)同樣涉及下游投影領(lǐng)域。而DLP方案中的德州儀器并不涉及成品投影儀業(yè)務(wù)，性質(zhì)相對中立，更有助于扶持投影儀生態(tài)的建立和繁榮。

    因此，DLP憑借低成本、高對比度、易于小型化，以及技術(shù)共享的優(yōu)勢，逐步取代LCD技術(shù)成為消費級投影設(shè)備的主流。

    據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，截至2020H1，DLP和LCD投影儀占比分別為61.3%和38.6%，LCOS技術(shù)目前占比僅為0.11%，但發(fā)展?jié)摿�巨大�?/P>

    綜上，基于不同光源和顯示技術(shù)方案的選擇，形成了不同的產(chǎn)品路線。極米科技主要采用DLP技術(shù)+LED光源，而光峰科技則走的是DLP技術(shù)+激光光源路線。

    （貳）

    接著，我們以2020年為例，從收入體量和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，來看一下。

    從收入規(guī)模來看，極米科技（28.28億元）>光峰科技（19.49億元）。

    從收入結(jié)構(gòu)來看：

    極米科技——消費級投影儀市場龍頭。其收入主要來源于投影儀整機及配件業(yè)務(wù)，2020年收入27.62億元，占比97.67%。此外，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)占比1.45%，其他業(yè)務(wù)占比0.88%。

    其中，整機產(chǎn)品包含智能微投（86.9%）、激光電視（4.5%）及創(chuàng)新產(chǎn)品（8.6%）。配件產(chǎn)品主要為幕布、支架、麥克風、3D眼鏡、無線游戲手柄等

    其智能微投產(chǎn)品系列較多，可細分為H系列（主打高端、性能優(yōu)異）、Z系列（定位中端、性能均衡）、便攜系列（內(nèi)含大容量電池、便于攜帶）及其他產(chǎn)品（潮酷子品牌“MOVIN”、高性能RS系列）等。其中Z系列和H系列銷量較高，在2020年智能微投營收中占比合計達80%。

    而互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)主要是基于GMUI系統(tǒng)的應(yīng)用分發(fā)和影視內(nèi)容服務(wù)。盡管該部分收入目前占比仍較低，但近年來增速較快，2017-2020年CAGR達106%。

圖：極米科技收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）

    光峰科技——激光電視和商用激光投影龍頭。收入主要來源于激光投影整機和激光光學引擎及其他產(chǎn)品的銷售，三者合計17.44億元，占比89.49%。此外，租賃服務(wù)業(yè)務(wù)收入8.81%，其他業(yè)務(wù)占比1.69%。

    其激光投影整機主要包括激光電視（37.36%）、智能微投（35.33%）、激光商教投影機（18.34%）、激光工程投影機（6.94%）、激光電影放映機（2.03%）等。激光光學引擎則包括激光光機和激光光源兩種核心器件產(chǎn)品。

    其投影儀產(chǎn)品主要包括小米代工品牌（米家投影儀）和自有品牌兩大類。其中，自有品牌又分為R1（超短焦激光）、Vogue（定位中端）、Smart（便攜）和小明（便攜激光）四大系列。

    此外，其租賃服務(wù)業(yè)務(wù)主要指向影院提供激光電影放映機光源，根據(jù)使用光源時長收取租賃服務(wù)費。2020年受衛(wèi)生事件影響，影院大量停業(yè)，租賃服務(wù)業(yè)務(wù)整體規(guī)模有所回落。

圖：光峰科技收入結(jié)構(gòu)（單位：億元）

    需要注意的是，雖然兩者同為投影設(shè)備廠商，但兩者面向的客戶群體有所不同。極米科技主要面向C端消費者，而光峰科技過去以B端客戶為主，近年開始發(fā)力C端（2020年2C業(yè)務(wù)占比54.65%）。由此也導致兩者在面對2020年衛(wèi)生事件沖擊時，截然不同的業(yè)績表現(xiàn)：

    光峰科技——受衛(wèi)生事件影響，to B的影院服務(wù)業(yè)務(wù)（租賃/出售激光光源、出售激光電影放映機）下滑明顯。但受益于國內(nèi)消費市場需求旺盛，家用to C產(chǎn)品（激光電視和智能微投）銷售迅速上量，2020年收入總體上較上年略有下滑。

    極米科技——衛(wèi)生事件期間，受益于宅經(jīng)濟的推動，以及憑借線上渠道受影響較少的優(yōu)勢，其智能投影業(yè)務(wù)不僅沒受影響，反而逆勢增長。

    （叁）

    接下來，我們將近幾個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知其增長態(tài)勢：

    1）收入增長

圖：營業(yè)收入同比增速（%）

    光峰科技2019年四季度營業(yè)收入增速較高，主要是受家用2 C產(chǎn)品銷售和影院租賃業(yè)務(wù)的帶動，2021年上半年則主要得益于影院業(yè)務(wù)的恢復。而2021年三季度增速較低，可能是受芯片供應(yīng)緊張影響較大。

    2）歸母凈利潤增長

圖：歸母凈利潤增速對比（%）

    歸母凈利潤增速上，光峰科技2019和2020兩年與收入增速差異較大，主要是由于子公司峰米科技這兩年收入大幅增長，但尚未盈利，因此拖累歸母凈利潤增速。

    此外，2021年Q2歸母凈利潤增速異常，一方面是得益于政府補助和參股公司業(yè)績補償?shù)确墙?jīng)常性損益，另一方面則是由于去年同期基數(shù)較低。

    （肆）

    對增長態(tài)勢有感知后，我們接著再將兩家公司的收入和利潤情況拆開，看看2021年中報數(shù)據(jù)。

圖：2021年中報財務(wù)數(shù)據(jù)對比（單位：億元、%）

    來源：塔堅研究

    從2021年中報收入規(guī)模上來看，極米科技>光峰科技。而從收入增速上來看，則是光峰科技>極米科技。

    我們具體來看：

    極米科技——2021年中報實現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元，同比增長47.48%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.93億元，同比增長98.06%。

    業(yè)績增長主要得益于智能投影市場快速發(fā)展，疊加高端機型H3S、RS Pro2的推出，市場銷量表現(xiàn)良好，投影產(chǎn)品量價齊升驅(qū)動收入增長。

圖：極米科技季度營業(yè)收入（左）與歸母凈利潤（右）

    光峰科技——2021年中報實現(xiàn)營業(yè)收入11.05億元，同比增長54.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.51億元，同比增長956.81%。

    收入增長主要得益于家用業(yè)務(wù)收入的快速增長以及影院業(yè)務(wù)收入的恢復。而受益于整體毛利率的回升，以及非經(jīng)常性損益（參股公司業(yè)績補償+政府補助）的增加，歸母凈利潤同比大幅增加。

    此外，由于切入C端盈利能力短期承壓，疊加影院停業(yè)期間折舊等固定成本依舊，致使2020年前三季度歸母凈利潤下降較大。

圖：光峰科技季度營業(yè)收入（左）與歸母凈利潤（右）

    （伍）

    對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：

    1）毛利率

圖：綜合毛利率對比

圖：投影整機毛利率

    從整體上看，光峰科技綜合毛利率要高于極米科技，不過極米科技毛利率呈不斷提升趨勢，目前略高于光峰科技。其中：

    光峰科技毛利率較高主要是由于在核心器件、工程投影、租賃服務(wù)業(yè)務(wù)等B端業(yè)務(wù)領(lǐng)域毛利率較高。受衛(wèi)生事件影響，2020年毛利率先下降后回升。

    極米科技近年毛利率提升顯著，主要得益于主營產(chǎn)品智能微投產(chǎn)品升級帶來的單價提升，同時隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大及關(guān)鍵零部件自研自產(chǎn)比例提高（2020年70%），進而促使單位生產(chǎn)成本不斷降低。

    從成本結(jié)構(gòu)看，以極米科技為例，投影儀的主要成本在光機，占比在40%-50%左右。而在光機成本構(gòu)成中又以DMD和驅(qū)動芯片占比較高，大致在35%-40%之間。

圖：智能微投硬件成本拆解

來源：招股說明書、西部證券研發(fā)中心

    2）凈利率

圖：凈利率對比

    凈利率方面與毛利率變動趨勢一致。

    3）期間費用率

    銷售費用率方面，極米科技>光峰科技，并且呈逐年上升趨勢。主要是由于極米科技以線上渠道銷售為主，線上運營推廣費用及平臺服務(wù)費相對較高。同時，隨著直營店鋪的數(shù)量增加，職工薪酬和房租等亦有所提升。

    而光峰科技則借助小米營銷渠道以及合資方資源渠道，節(jié)約了大量銷售費用。

    管理費用率方面，光峰科技>極米科技。主要是由于光峰科技地處深圳管理人員平均薪酬較高（極米科技地處成都）。

圖：銷售費用率（左）與管理費用率（右）

    財務(wù)費用率方面，光峰科技受匯兌損益影響波動較大，但總體上隨著收入規(guī)模的增長而呈下降趨勢。

    研發(fā)費用率方面，光峰科技>極米科技。主要是由于光峰科技研發(fā)項目較多，研發(fā)人員薪酬和研發(fā)用設(shè)備及軟件的折舊攤銷費用均較高。

圖：財務(wù)費用率（左）與研發(fā)費用率（右）

    （陸）

    投影設(shè)備自誕生以來主要被應(yīng)用于辦公、教育等商用場景，出貨量增長緩慢。近年來智能投影產(chǎn)品在智能化水平和畫質(zhì)水平提升的背景下，出貨量迅速增加，逐漸成為投影設(shè)備的主要細分市場。

    根據(jù)IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年中國投影儀總出貨量為417萬臺。其中，消費級市場投影儀出貨量300萬臺，占比72%，2017~2020年CAGR為32%。與此同時，商用投影儀出貨量則從2017年的186萬臺下降至2020年的117萬臺，年平均降幅為14.32%。

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圖：中國投影設(shè)備出貨量情況

來源：IDC、西部證券研發(fā)中心

    因此，對于投影設(shè)備市場規(guī)模的測算，我們主要來看消費級投影市場，公式可以表示為：

    消費級投影設(shè)備市場規(guī)模=消費級投影儀出貨量*投影儀單價

    其中，消費級投影儀出貨量=兩年保有量之差+本年度更新數(shù)量