大立科技：軍品訂單將是09年業(yè)績增長的保障

    基本結(jié)論：

    1、大立科技主營紅外成像與DVR，是國內(nèi)非制冷紅外探測器產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程走在最先、最有可能突破的企業(yè)；2、持續(xù)增長的軍品需求是未來幾年公司業(yè)績增長的保障，在電力、消防、煤炭等民用領(lǐng)域，紅外成像市場空間十分廣泛；3、預(yù)估08-10年EPS分別為0.43、0.52、0.70，首次給予“審慎推薦-A”的投資評級，建議股價(jià)回調(diào)時(shí)積極介入。并敬請關(guān)注近期我們即將發(fā)送的深度報(bào)告。

    調(diào)研要點(diǎn)：

    1、大立科技是國內(nèi)最大非制冷紅外熱像儀供應(yīng)商，第三大安防視頻監(jiān)控產(chǎn)品DVR供應(yīng)商。2007年，公司紅外熱像儀產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的74％、毛利的82％，而DVR產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的25％、毛利的17％。

    2、業(yè)績增長點(diǎn)（1）軍品為過去和未來幾年業(yè)績最大增長點(diǎn)，基本不受經(jīng)濟(jì)周期影響：

    與國外情況不同，中國軍用紅外熱像設(shè)備應(yīng)用比例非常低，這幾年增速遠(yuǎn)高于民用市場。2005年民營企業(yè)被允許進(jìn)入軍品生產(chǎn)領(lǐng)域，公司軍品業(yè)務(wù)在2006年開始爆發(fā)式增長。08年大立紅外熱像儀收入已有約四成來自軍用，而且根據(jù)現(xiàn)有積累的項(xiàng)目進(jìn)度，2009年和2010年大立軍品能維持50％的高增長。同時(shí)由于紅外熱像設(shè)備項(xiàng)目列裝部隊(duì)的計(jì)劃性較強(qiáng)，軍品增長確定性也較高。（2）民用紅外熱像儀空間大，但目前增速不如軍品：

    從全球來看，紅外熱像儀民用正處于快速推廣階段，未來數(shù)年都能維持接近20％的增速，而且市場空間很大；但國內(nèi)民用市場，由于技術(shù)認(rèn)識存在過程，以及成本高等原因，市場規(guī)模還較小，增速也一直不如軍用。大立民用占08年紅外設(shè)備收入的六成（出口和內(nèi)銷各占一半）。電力仍是公司民用熱像儀設(shè)備的最大應(yīng)用領(lǐng)域，占到7成，未來數(shù)年仍能維持20％以上的增長。不過自2006年大立陸續(xù)推出消防、制程控制、煤炭等專用產(chǎn)品（過去一直是通用系列），以促進(jìn)民用市場推廣。在美國，消防和制程控制是主要的兩大市場；而在國內(nèi)，盡管2006年《城市消防站建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)》頒布，但市場規(guī)模并沒有達(dá)到預(yù)期；制程控制方面，盡管國內(nèi)產(chǎn)品性能已不弱于國外產(chǎn)品，但是國內(nèi)企業(yè)在行業(yè)應(yīng)用解決方案的經(jīng)驗(yàn)上還比較欠缺。

    3、行業(yè)技術(shù)壁壘不低，國內(nèi)具有人力成本優(yōu)勢明顯：

    盡管關(guān)鍵的紅外探測器通過采購，但是后續(xù)制程的視頻軟件開發(fā)和后續(xù)電路設(shè)計(jì)的技術(shù)門檻亦不低，目前能夠掌握紅外熱像儀精確測溫的紅外熱像儀企業(yè)全球也只有包括大立科技在內(nèi)的12家。而且紅外熱像儀產(chǎn)品無論研發(fā)和生產(chǎn)都需要很大的人員投入，所以國內(nèi)企業(yè)具有明顯的成本優(yōu)勢。

    4、非制冷紅外探測器國產(chǎn)化是國內(nèi)行業(yè)競爭制高點(diǎn)：

    非制冷紅外探測器技術(shù)成熟是目前紅外熱像設(shè)備大幅推廣的關(guān)鍵，目前大立是國內(nèi)企業(yè)中非制冷紅外探測器產(chǎn)業(yè)化走在最先、最有可能突破的企業(yè)。公司計(jì)劃下半年開始試生產(chǎn)，年底作出第一個(gè)生產(chǎn)線樣品，10年底或11年初實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。公司MEMS制造由華虹控股的上海集成電路中心代工，我們認(rèn)為MEMS的制造工藝難度并不非常大，MEMS封裝成本控制將成為公司產(chǎn)業(yè)化成功的關(guān)鍵。此外，由于客戶認(rèn)同等原因，替代進(jìn)口探測器是個(gè)緩慢過程；而且產(chǎn)業(yè)化初期由于產(chǎn)量很小，國產(chǎn)化探測器的成本優(yōu)勢也不會特別明顯；5、DVR09年壓力大，但負(fù)增長可能性�。阂曨l監(jiān)控產(chǎn)品過去幾年行業(yè)一直維持高速增長，但2008年第四季度國內(nèi)DVR企業(yè)受金融危機(jī)和國內(nèi)房地產(chǎn)低迷影響開始凸現(xiàn)。09年國內(nèi)DVR市場除房地產(chǎn)持續(xù)低迷影響外，企業(yè)利潤下滑導(dǎo)致資本支出減少對DVR市場存在滯后影響將在09年顯現(xiàn)。

    6、提示：2月18日，3585萬股限售股解禁，占總股本的35.85％：其中個(gè)人股東解禁2560萬股，浙江日報(bào)集團(tuán)解禁878萬股，浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司解禁148萬股。

    7、首次給予“審慎推薦-A”投資評級：根據(jù)我們的財(cái)務(wù)模型，預(yù)計(jì)08-10年EPS分別位0.43、0.52、0.70，暫以09年30－35倍PE估值，目標(biāo)價(jià)值區(qū)間為15.6-18.2元。首次給予“審慎推薦-A”的投資評級。